Tutorial de Tesorería

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Costo y Estructura de Capital

En círculos académicos continua un debate de muchos años sobre:

1)¿Cómo se puede determinar el costo de capital para una empresa?, 

2)¿Existe una interrelación entre las decisiones de cambiar la estructura de capital y el costo de capital de una empresa? y finalmente, 

3)¿Existe alguna forma de determinar el nivel de capital de riesgo (acciones) óptimo para la empresa? Como veremos a continuación, las respuestas sugieren cierta interrelación entre los diferentes factores antes mencionados, pero no se ha podido desarrollar una manera universalmente aceptada para su determinación exacta en la práctica.

El Costo de Capital

El costo de capital de una inversión es el rendimiento que un inversionista puede ganar en otra inversión con igual riesgo. Para dar más sentido a esto, se tiene que relacionar la decisión de la inversión con el costo de financiamiento necesario para implementarla. Si por ejemplo,  asumimos  una empresa que tiene únicamente capital de sus accionistas, y que hay tres proyectos de inversión de $600,000 cada uno - uno de 25%, uno de 12% y uno de 10% de rendimiento. La empresa tiene un flujo de caja positivo para invertir de $1,000,000. Sin conocer el grado de riesgo de cada proyecto no se puede tomar una decisión. Si asumimos que los accionistas son informados que el primer proyecto es altamente riesgoso, y que ellos pudieron al mismo nivel de riesgo ganar 35% en otro lado (en pocas palabras el costo de oportunidad es 35%), es lógico rechazar el primer proyecto. Si los costos de oportunidad de los dos siguientes proyectos son 10% y 8%, respectivamente (al mismo riesgo), ambos proyectos aumentarían la riqueza de los accionistas. A pesar de contar únicamente con $1,000,000 de flujo de caja, vale la pena  hacer los dos proyectos, pues los fondos adicionales pudieran venir de emisión de mas capital suscrito por los accionistas existentes.

El costo de capital de una empresa es su costo de oportunidad -- sin éste no puede tomar decisiones de inversión apropiadas.

Flujo de Caja

El flujo de caja de una empresa sin deudas ( llamada "no-apalancada") es la suma de utilidades antes de impuestos, menos los impuestos, más la depreciación (siendo un costo no- efectivo) menos la inversión: Como fórmula se mostraría de la siguiente manera:

FC = EBIT - ti*EBIT + D - I, 

donde FC es flujo de caja 

EBIT es utilidades antes de gastos financieros e impuestos 

Ti es tasa de impuestos corporativos 

D es depreciación y amortización 

I es inversiones en activos fijos y otros gastos de proyectos.

Si asumimos una empresa estática, que invierte el monto de su depreciación para mantener su capacidad productiva, el flujo de caja será igual a la utilidad neta. Podremos decir que el valor de la empresa es el valor presente de sus flujos de caja futuros al descuento de una tasa ajustada por el riego de la empresa (su costo de capital)

Ve = EBIT*(1-ti)/Cna

Ve es valor de la empresa.

Cna es costo de capital para una empresa no apalancada.

El Cna es entonces el EBIT*(1-ti)/Ve, la relación de utilidades netas al valor de la compañía. Se desprende de esto que el valor que el mercado da a las acciones de la empresa con un dado nivel de flujo de caja determina el costo de capital de la empresa (no apalancada).

En una empresa apalancada el valor de la empresa tiene que tomar en cuenta los gastos financieros descontados a su tasa propia de riesgo para determinar su valor presente. La fórmula sería entonces:

Ve = EBIT*(1-ti)/Cna + i*D*ti/Ca

Ca es costo de capital de deuda (ajustado por su riesgo) , y 

i*D es el pago de interés y el valor en el mercado de la deuda ajustada por su riesgo.

Si asumimos para una empresa no- apalancada un valor de mercado de $1200 (el valor en libros sería $1000; nadie esperaría que el valor de las acciones de una empresa en el mercado fueran iguales con el de libros excepto por una coincidencia) y un flujo de caja de $120, Cna sería 10%. Si la empresa tiene como parte de su estructura de capital una deuda de $500 a un interés de 10% anual, con un costo de oportunidad de 8%, y la tasa de impuestos es 40%, el valor de la empresa por la segunda parte de la ecuación sube en $250 a $1450. Este efecto de aumentar el valor de una empresa por apalancamiento es causado por el hecho que intereses son deducibles de impuestos, mientras dividendos no lo son.

Costo de Capital Promedio de la Empresa

Al asumir deudas, una empresa corre el riesgo de caer en la situación de no poder pagar intereses o principal en algunas situaciones. En orden de prioridad, en caso de una liquidación de la empresa, se pagan primero los adeudos a trabajadores, después al Fisco, después deudas contraídas con y sin garantías, y por último a los accionistas.

Por el hecho de correr el más alto riesgo en la empresa, los accionistas esperan ser recompensados por un rendimiento en dividendos más altos. Al asumir más deuda, una empresa tiene que tomar en cuenta que el mercado puede asignar un valor más bajo a sus acciones, y sus accionistas requerirán un nivel de dividendos o utilidades retenidas más altos. Asumimos que los accionistas quieren ganar 12% después de contraer la deuda de $500. Sustituyendo 12% en lugar de 10%, tenemos que re-formular nuestra ecuación para sacar el costo ponderado:

Cp = (Vme - D)*12%/Vme + ti*i*D/Vme 

Donde Cp es el costo de capital promedio de la empresa.

Vme es el valor en el mercado de la empresa.

D es el valor en el mercado de la deuda (.10*500/.08 =526).

I es el interés sobre la deuda

Cp = ($1450 - 526)*12%/1450 + 0.4%*10%*526/1450 Cp = 9.10%

Este ejemplo demuestra que el apalancamiento aumenta el valor de una empresa al mismo tiempo que reduce el costo de capital promedio de la empresa (aun asumiendo una retribución mayor para los accionistas). Estas dos tendencias no son infinitas, ya que en cierto momento, con subsecuentes adiciones a la deuda, el riesgo de la compañía aumenta al grado que va aumentar su costo de capital.

Hay que tomar en cuenta que el razonamiento algebraico mostrado arriba, en realidad habla de conceptos en vez de valores reales. Mientras se puedan hacer aproximaciones para las cifras, no se ha encontrado un método generalmente aceptado para determinar el costo de capital o el monto óptimo de capital accionario para una compañía específica. Los dos argumentos más fuertes en contra de una formulación exacta son:

1) Nadie ha podido demostrar que el factor riesgo implícito en la tasa para descontar flujos de capital futuro "funciona" como un interés compuesto (aumenta a través del tiempo), y 

2) La inseguridad misma asociada a hacer proyecciones futuras por necesidad tiene que resultar en un rango de probables resultados (sin garantía que este rango incluya la cifra finalmente correcta).

Es también importante reconocer que los trabajos sobre estos temas han fortalecido el conocimiento intuitivo que los expertos han desarrollados a través de los años acerca de éstas tendencias: Que el apalancamiento tiende inicialmente a bajar el costo financiero de una empresa, y que se ha mostrado empíricamente que existen niveles de capitalización comunes a empresas de un mismo ramo - un ejemplo extremo son las instituciones financieras para las cuales se acepta una capitalización en general de aproximadamente 8% , más reservas para cuentas de cobrar dudosas.

Finalmente, es correcto decir que se han desarrollados métodos para calcular el factor "beta" de empresas cotizadas en la bolsa, lo cual permite aproximar estimaciones de futuros rendimientos y - así - un valor para la compañía. El beta indica el efecto (sistémico) de factores del mercado accionario (tomando como base de medición, por ejemplo, el Índice Standard and Poor's 500) sobre el rendimiento de una acción acerca de datos reales del pasado y proyectados al futuro con cierta validez. Con esto se puede estimar el valor actual de una empresa , e indirectamente su costo de capital (vea "Teoría de Portafolio" en Temas de Ayuda). Aunque estos cálculos son cada vez más sofisticados siguen dependiendo en parte del juicio del analista que hace la proyección.

Consideraciones Acerca de Financiamiento de Empresas

El área de Tesorería analiza la variabilidad del flujo de caja operativo - es decir el flujo antes de tomar decisiones de repagar o aumentar el nivel de endeudamiento de la empresa o grupo. Es bastante normal ver que las necesidades de financiamiento fluctúan durante el año por diversos  factores, tales como: las ventas de temporadas, cambio de productos en los  modelos nuevos , por inversiones en una nueva planta, o por factores externos económicos (una devaluación, aumentos en las tasas de interés, etc.). Detrás de la variabilidad de requerimientos de financiamiento hay un núcleo estable. Este núcleo marca el nivel bajo el cual casi nunca disminuirá la necesidad financiera de la empresa - en los buenos tiempos. 

La teoría clásica de financiamiento diría que este núcleo se fondearía por una combinación de capital accionario y préstamos a largo plazo. En empresas altamente cíclicas, puede ser difícil determinar el nivel correcto de este núcleo. Un método para obtener recursos con mucha flexibilidad son las  Líneas de Crédito Comprometidas, estas son en México únicamente accesibles para empresas grandes y fuertes, pero son muy comunes en Estados Unidos o Europa. Se establece una línea de suficiente tamaño para cubrir las necesidades, en parte del núcleo hasta un nivel "normal" (no pico) de las ventas.

Las líneas comprometidas son obligaciones de los bancos durante su vigencia. Normalmente se paga un cierto porcentaje por la apertura de la línea y por la parte no-utilizada. Sobre la parte utilizada se paga un interés del mercado (correspondiente a la evaluación crediticia de la empresa). Si se establece esta línea demasiado alta, es fácil comprender que el pago por no-utilización (por bajo que sea) aumenta el costo del financiamiento. Un tesorero que se ve en una situación de incertidumbre de poder acceder fondeo en el futuro mediano (por expectativas económicas adversas) mientras que tiene que lidiar con una alta variabilidad en sus necesidades de fondeo, podrá intentar recurrir a este esquema.

Una variante al anterior tema es el sobre-endeudarse para mantener una porción de los fondos en inversiones de caja. Si la capacidad de una empresa para poder endeudarse es amplia, y si tiene acceso a fuentes muy baratas de financiamiento (como emitir papel comercial, en especial en mercados como el de Estados Unidos) puede tener razones a su favor de mantener una parte en inversiones de caja. Hay que tener en mente algunos aspectos de lo anterior: 

• Asumiendo igual efecto sobre riesgo cambiario, hay que medir si el costo de interés menos los ingresos por inversiones en caja sean menores que el costo "todo-incluido" de una línea comprometida. Por bueno que sea, el costo de financiamiento casi siempre es más alto que el rendimiento de una inversión en caja - si no fuera así ningún banco podría sobrevivir. 
• Tener un alto nivel de inversiones en caja, puede resultar en críticas de accionistas, especialmente si coincide con pagas bajas de dividendos. 
• También puede ser un motivo para llamar la atención a posibles interesados para comprar la empresa en cuestión.

Las reflexiones anteriores fueron con el motivo de hacerlos pensar en cómo compensar dos alternativas de financiamiento que son completamente diferentes. Asumimos que en la primera se trata de un crédito de $5 millones de dólares a 4 años con pagos de intereses (de LIBOR más 50 puntos base), semi-anualmente. Además el banco requiere un pago por gastos de abogados de $150,000 dólares a la firma del contrato. LIBOR de 6 meses se cotiza en 6.5250% por año. El segundo crédito es por $5 millones de dólares, pero basado en la tasa de bonos del gobierno de Estados Unidos (treasuries de 1 a 10 años, tasa fija actual de 6.23% más 60 puntos base) pagaderos cada fin de año (del contrato).

A pesar de la baja de la tasa LIBOR en la segunda mitad del período del préstamo, el costo del préstamo a tasa variable en nuestro ejemplo resulta en 7.51% anual todo incluido. Si no se tuvieran que pagar los gastos legales, se mejoraría la tasa anual a 6.78%.

De este ejemplo podemos ver que es muy importante negociar todos los factores de un financiamiento, ya que la tasa todo- incluida puede ser muy sensitiva a ellos. Un factor que no hemos todavía mencionado son los impuestos. Aparte del efecto normal que puede tener el costo del financiamiento sobre el impuesto sobre la renta, hay que tomar en cuenta que muchos países tienen impuestos de retención sobre pagos al extranjero de intereses. 

En algunos casos, y dependiendo de la negociación con el banco, se tiene que piramidal la tasa de interés con el impuesto de retención, para que el banco reciba la tasa pactada sin ninguna disminución por impuestos. También hay casos donde el banco extranjero tiene suficiente flexibilidad en su manejo para poder acreditar impuestos retenidos en el extranjero, y acepta recibir como parte del pago los comprobantes de pago del impuesto por parte del deudor, quien en éste caso no necesita piramidal su tasa de interés por los impuestos.

Algunos comentarios sobre la gran variedad de fuentes de fondeo por créditos.

En términos generales, la mayor parte de créditos bancarios requieren alguna garantía. Excepciones son los préstamos Quirografarios - un financiamiento a corto plazo para satisfacer necesidades eventuales de efectivo, que se otorga a empresas de comprobada calidad crediticia sin requerimiento de ningún tipo de garantía. La calidad crediticia puede ser basada en una larga relación con el banco o en una calificación de crédito por empresas especializadas, como Standard & Poor's, etc. Otros tipos de créditos bancarios como el crédito simple, el prendario, el refaccionario requieren algún tipo de garantía como valores de fácil realización, productos que se adquieren con el crédito, etc. En Estados Unidos o los mercados financieros Europeos, existen productos similares - mucho depende del éxito de negociación de la tesorería con sus bancos.

En un afán de depender menos de los bancos en sus fuentes de financiamiento,  algunas empresas tratan de colocar papel de deuda de corto, mediano y largo plazo en los mercados financieros. México, es más limitado, ya que papeles a largo plazo pueden llegar a 8 años de duración, mientras que la  deuda a largo plazo se puede emitir fuera de México con plazos hasta 15 años. La única desventaja de éstas emisiones es que se requiere de un intermediario financiero ("investment banker, broker"). Instrumentos de corto plazo incluyen el Papel Comercial para financiar capital de trabajo, por lo que los plazos normalmente no exceden de 28 días. 

En Estados Unidos puede llegar hasta un año. Se puede emitir papel comercial sin garantía para compañías muy fuertes, o avalado por una institución de crédito. Frente a crédito tradicional en la banca, tiene la ventaja de tener costos menores y sin la necesidad de mantener reciprocidad con algún banco. Para emitir papel comercial es necesario estar inscrito en el registro nacional de valores (México) o el Securities and Exchange Comission (E.U.). Otro instrumento de corto plazo (270 días máximo en E.U.) son las aceptaciones bancarias. Este papel "híbrido" es para financiar cuentas por cobrar, inclusive de exportaciones. Bajo un contrato con un (o un sindicato de) banco(s), se le asignan facturas de ventas específicas - o a la casa matriz o unos clientes grandes que lo acepten - contra lo cual , descontando un margen de seguridad el banco aceptante deposita el monto convenido en la cuenta del emisor. Este es un tipo de crédito revolvente, usando los flujos de capital que generen las mismas empresas. Aceptaciones bancarias ("banker's acceptances, o B.A.'s") son administrativamente difíciles de manejar, ya que ninguna factura se puede utilizar dos veces, sin incurrir en severas infracciones por las autoridades financieras, incluyendo la inmediata cancelación del contrato. 

La emisión de papeles de largo plazo - obligaciones o "bonds" depende de la calificación del emisor, o una garantía de la casa matriz, la posibilidad de convertir los bonos a acciones si el mercado accionario se mueve hacia cierto nivel predeterminado, u otros arreglos para dar seguridad a los inversionistas. La tabla siguiente muestra la interrelación entre instrumentos de deuda en el mercado financiero Mexicano para inversionistas, o inversión de excesos de caja. Se puede notar la relación que existe entre tasa de rendimiento y el grado de liquidez del instrumento. Una descripción detallada  se encuentra incluida en Temas de Ayuda (Instrumentos de Deuda y de Capital).

Política de Dividendos

Dividendos son las remuneraciones a socios o accionistas de una empresa. En general pensamos en empresas establecidas como sociedades anónimas, donde el capital social y el número de acciones están fijados en el acta constitutiva, o modificada por decisiones subsecuentes de la asamblea de accionistas. Además, las acciones de estas sociedades pueden o no ser cotizadas en la bolsa de valores. 

La asamblea de accionistas elige por mayoría un consejo de administración, quienes en representación de los accionistas nombran a la dirección de la empresa. Normalmente se requiere una resolución del consejo de administración para aprobar y declarar un dividendo (propuesto por la dirección). Los accionistas ponen el capital de riesgo de una sociedad. Hay accionistas normales o comunes, y accionistas preferentes. 

Los accionistas preferentes tienen una posición preferente con respeto a los dividendos, por encima de los accionistas comunes. Tienen su derecho y porcentaje de dividendos establecidos en un contrato con la empresa - normalmente como un porcentaje fijo del valor nominal de la acción preferente. Antes de poder recibir dividendos los accionistas comunes, deben haber sido pagados los preferentes. 

Es bastante común ver una cláusula de "acumulación" en el contrato de accionistas preferentes - que asegura el pago de un dividendo para cada año del contrato, aún si en un año dado no hay fondos suficientes y se tienen que diferir hasta los dividendos preferentes. A cambio de esta reducción en riesgo de su inversión, los accionistas preferentes tienen limitaciones, o no tienen derecho de voto como los accionistas comunes en la asamblea de accionistas. Una importante diferencia fiscal entre acciones (incluyendo preferentes) y deuda es que los primeros no son deducibles como los intereses de la deuda. Dividendos provienen de utilidades después de impuestos, los intereses son un costo en el cálculo de utilidades antes de impuestos.

Los dividendos que distribuye una compañía a sus accionistas refleja la opinión de su consejo de administración acerca de  importantes consideraciones:

• La capacidad de la empresa de declarar y hacer el pago

• La preferencia de los directivos por deuda contra capital en la estructura financiera de la empresa 

• La percepción de la dirección acerca del dividendo requerido para sostener el atractivo de las acciones de la compañía

• El efecto sobre impuestos de la compañía tanto que sobre los de los accionistas

¿Porqué una política de dividendos? Para corporaciones grandes y medianas así como co-inversiones entre grupos financieros o industriales, es aconsejable el establecer una política de dividendos. Por ejemplo es muy común ver en las escrituras constitutivas de co-inversiones, que los accionistas acuerdan que un X porcentaje de las utilidades netas sean distribuidas como mínimo. Más en general, corporaciones grandes tienen que completar muchos pasos para llegar a declarar y distribuir dividendos. Aparte de la consolidación de los estados financieros, su auditoria interna y externa, se tiene que aprobar por el consejo de administración y la asamblea de accionistas. El declarar un dividendo afecta a las fiduciarias (bancos, casas de bolsa) que controlan los registros de accionistas - esto puede ser muy complejo para acciones con gran bursatilización. Se tiene por ley que dar aviso a las autoridades de la bolsa así como publicaciones financieras para la declaración del dividendo.

También el momento de pagar dividendos puede ser importante - dividendos sobre utilidades del año en curso en muchos países, incluyendo México (dividendos interinos) están prohibidos (en Estados Unidos no). Lo normal es que dividendos se declaren y paguen sobre utilidades de años anteriores.

La Capacidad de la Empresa de Declarar y Hacer el Pago

La capacidad de declarar un dividendo depende de su situación legal y  fiscal, de sus resultados netos, y  de sus impuestos. Hay una gran diversidad de opiniones entre países, con respecto a como determinar si una empresa puede pagar un dividendo, o si el pago contemplado se debe considerar una reducción en capital (en cuyo caso se requiere de una resolución de la asamblea extraordinaria de accionistas; mas sobre este tema en el punto de impuestos, abajo.) 

Por otra parte, la capacidad de pagar un dividendo, se mide por el flujo de caja operativo - es decir, antes de cambios en financiamientos (pagos de deuda o asumir  nueva deuda) y antes de dividendos. Además del flujo de caja, es importante ver las inversiones de efectivo en caja. En una situación ideal, el flujo de caja es positivo en todos los años, a pesar de hacer inversiones en equipo y planta nueva. 

El flujo positivo puede: 

1) incrementar la inversión en caja

2) reducir la deuda existente, y/o 

3) permitir el pago de un dividendo. Una situación más normal muestra un flujo de caja positivo en algunos años y negativo en otros. La alta gerencia tendrá que poner prioridades a las inversiones incluidas en el flujo, la capacidad de endeudamiento de la empresa, y la posibilidad o deseabilidad de un pago de dividendo.

La Preferencia por Deuda Contra Capital

Cuando el manejo de efectivo en caja se hace eficientemente (supuesto básico), las empresas pueden estar en una de dos situaciones:

La primera es una empresa que ve incrementar su exceso de efectivo en caja por sus crecientes ventas y (probablemente) la favorable situación económica. Al mismo tiempo, la empresa reduce sus deudas a niveles confortables. En esta situación no será difícil pagar un dividendo a sus accionistas.

La segunda situación es mucho más problemática, por tener un flujo de caja negativo en el año, y, como consecuencia, tener que elegir entre reducir sus inversiones de caja o aumentar su nivel de endeudamiento. 

En la sección "Costo Capital" vimos que, con un creciente apalancamiento en cierto nivel, empiezan a subir el costo de capital como reflejo de el creciente riesgo que representa invertir en acciones de esta compañía. Aquí cabe la posibilidad del "apetito de riesgo" que pueden tener los accionistas, si se les pide aportar más capital. Como ejemplo se pueden recordar de los "dot.com's", empresas en Internet que sin haber alcanzado utilidades se han valuado altamente en la bolsa NASDAQ - desafiando las teorías existentes de la valuación de una empresa. 

Su reciente caída aparentemente vuelve a dar credibilidad a esta teoría. En resumen hay empresas con más apetito de riesgos que otras. Esto se puede reflejar en decisiones de pagar dividendos de excesos en caja o de deuda nueva, pero también de diferir dividendos por una inversión atractiva (aunque riesgosa).

Dividendos para Sostener la Acción

Esta situación la enfrentan especialmente las corporaciones cotizadas en alguna o varias bolsas. Hay un debate académico de muchos años que trata de buscar la respuesta a la "relevancia" de pagar dividendos, comparado con una retención de utilidades. En algunos casos, hay impuestos relacionados con el dividendo que se podrían diferir si no se paga. 

Si hay alguna base de esperanza de un futuro cambio de las disposiciones fiscales al respecto, la espera podría valer la pena. Otro argumento es si la tasa de impuestos sobre ganancias de capital es más baja que la de ingresos personales de los accionistas. En este caso se elegiría la acumulación de utilidades y el resultante aumento de su valor (en libros). En todo caso, los tesoreros tienden a creer en el valor de dar un dividendo razonable para beneficio de los grandes inversionistas institucionales que requieren de una combinación de aumento de valor e ingreso efectivo en una acción.

Aspectos Fiscales de Dividendos

El primer aspecto fiscal del dividendo, es que en casi todos los países se establece que debe haber utilidad neta acumulada para poder declarar un dividendo. En otras palabras, después de unos años de pérdidas es altamente improbable que se puedan declarar dividendos, a menos que las subsecuentes ganancias hayan más que compensado las anteriores pérdidas. El fisco permite a una empresa compensar pérdidas pasadas (y en algunos casos aún futuras) dentro de ciertos límites de tiempo - 5 años en México - con utilidades, así reduciendo la base de impuestos.

Para determinar el monto de utilidades netas retenidas, también hay una gran variedad de métodos entre los diferentes países. En México la Ley de Impuestos sobre la Renta establece un cálculo algo arbitrario, que resulta en una cantidad de utilidades retenidas que (se suponen) ya hayan sido sujetas al pago de impuesto sobre la renta (ISR). Esta monto se llama también "CUFIN". Es posible que haya más utilidades retenidas resultado de este cálculo, pero el exceso al CUFIN, al declararlo y pagarlo como dividendos, es sujeto a una retención igual que el ISR. Para empresas que acostumbran distribuir la mayor parte de sus ganancias como dividendos, el CUFIN resulta bajo o nulo, les "parece" lógico.

Se vuelve más complicado el asunto de impuestos cuando se trata de pagar dividendos a accionistas en el extranjero - caso típico son filiales de empresas multinacionales. Países como Brasil tienen impuestos de retención crecientes hasta 75-80% sobre dividendos según el monto: Con mayor monto, más alto el porcentaje de retención. Aquí se grava al accionista que recibe el dividendo neto más la comprobación del pago de la retención. Si el porcentaje de retención es mayor que la tasa corporativa de la matriz, el exceso no se podrá deducir y resulta en un aumento de la tasa efectiva de impuestos para esta multinacional. Para determinar lo anterior, primero se tienen que re-expresar los resultados de la filial Brasileña a prácticas contables de la matriz. En México, por ejemplo, si el dividendo proviene del CUFIN no hay más retención. Dividendos en exceso al CUFIN se tienen que piramidal a la tasa de ISR (34%; piramidal quiere decir dividir entre el factor 1- 34= 0.66) - el impuesto se graba al pagador de los dividendos. Aún así, casas matrices en Estados Unidos pueden compensar esta "retención" contra sus impuestos.

Los cálculos de impuestos relacionados con dividendos realmente se complican cuando se trata de dividendos al extranjero, financiados con deuda extranjera. Tanto la posible retención de impuestos sobre el dividendo como la probable retención sobre el interés (en México 4.9% con países con los cuales se tiene tratados de evitar doble imposición) se habrán de tomar en cuenta, así como posibles compensaciones contra impuestos de la casa matriz.

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